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「 缘起 」
卷爸在撒胡椒面投资的时候，买过张坤的基金，对于其人性、人品和能力还是非常认同的。
这个认同，不是网络文章的直观感受，而是我读了几十个中国具备10年以上经历，和一堆主流基金经理所有的报告，横向纵向分析、对比、复盘的结果。
只不过，我用真金白银和几年时间证实了巴菲特对于主动基金的观点后，选择了投资个股，因为在那种局限条件下，他们很难跑过我自己操盘。
说回易方达张坤，小哥人不错，能力也不错，甚至在这种大型国有企业中，能走通这条路，都很不容易。
于是，新秀丽和Prada，也就都列入了我的学习日程。
可是，在新秀丽这里，产生了疑惑，这不是他的典型手法，张坤也在进化。
「 品牌历史 」
新秀丽（Samsonite）是一个拥有超过110年悠久历史的全球著名箱包品牌，于1910年在美国科罗拉多州丹佛市创立。品牌名称取自圣经中的大力士参孙（Samson），象征着产品的坚固与耐用。
新秀丽的发展历史可以分为几个阶段：
本土崛起期（1910-1955）：新秀丽通过产品质量在美国本土崛起。
全球拓展期（1956-2011）：新秀丽开始全球化布局，生产和分销网络遍布全球。
并购扩张期（2011-2018）：新秀丽在香港交易所重新上市后，通过并购拓宽品牌和产品线。
蛰伏调整期（2019 至今）：面对疫情和贸易争端的双重冲击，新秀丽开始调整策略以适应市场变化。
在品牌发展方面，新秀丽通过内部培育和外部收购，形成了包括Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant等多个品牌在内的品牌矩阵，覆盖从奢侈到高端，再到中低端的全价位旅行箱产品。
奢侈如Tumi，双肩包4-5K，20’拉杆箱价格在5-10K甚至更高.
中高端Samsonite，双肩包0.5-1K，20’拉杆箱1-5K.
中低端American Tourister，双肩包几百块，20’拉杆箱0.5-1.5K。
「 经营情况 」
公司毛利、净利波动较大，说明经营情况不稳定，受自身和外界的变量影响较大，同为消费品，这种商业模式更类似于服饰品牌，远远弱于白酒。
数字会说话，从毛利率和净利率看，行业的竞争格局和品牌力，很一般。
近15年：
毛利率中位数：54.32%
四费中位数：45.62%（主要为销售费用34.6%）
净利率中位数：9.16%
增长情况：
刨除疫情观察，从08-19年的11年间，营收复合增长率10%，从行业格局上看，趋于稳定、饱和，未来大幅度快速增长有限。
虽然经营现金流大于净利润，但净利润绝对值并不稳定。
营收构成：
全球经营，是新秀丽区别于国内品牌最大的优势，可以抵抗区域性的结构风险，中国营收占比仅为8.3%。
按地区划分：亚洲38.5%，北美34.4%，欧洲21%，拉美6.1%。
按品牌划分：新秀丽51.1%，Tumi-23.4%，American Tourister-17.4%，其他8.1%。
按品类划分：旅游65.6%，非旅游（商务/休闲/配件）34.4%。
按渠道划分：加盟61.9%，直营38.1%（含线上）。
「 无恒产者无恒心 」
有时候大家会问，卷爸怎么分析企业，这里分享一个秘诀，用数字和公司的过往，去脑补企业的前世今生。
看新秀丽的资产负债表，净现金-10亿，商誉及无形资产23.47亿，公司通过大量的借债和赚的一部分钱，都拿去买买买了，为什么？结果又怎么样？
2007年，CVC资本以17亿美金收购新秀丽，2011年将其在香港上市。
2016年，新秀丽亿18亿美金，3PS的估值收购TUMI，壮大其高端到奢侈这一阵营距离。
由于TUMI更高端，净利率理论上应该高于新秀丽的10%，可以达到15-20%的区间，那么这次收购的PE估值约为15-20倍区间。
2018年，新秀丽遭遇了做空机构Blue Orca Capital的狙击，主要原因是虚构TUMI收购中的账目、CEO学历造假其大量的关联交易，后CEO下台。
同时认为新秀丽伪装成中档奢侈品牌，估值不应该看齐Burberry等高档奢侈品牌，而是与Michael Kors等品牌比较。（Burberry算不上高档奢侈品，目前和新秀丽比好不到哪里去，后讲）
以上这一切的结果，都始于1970年创始人家族的退出：
新秀丽（Samsonite）的创始人家族在1970年代将公司出售给了Beatrice Foods Co.
1986年，Beatrice将新秀丽出售给了私募股权公司Kohlberg, Kravis & Roberts。
随后不久，Kohlberg将新秀丽和其他几个公司剥离成一个新的公司E-II。
六个月后，E-II被American Brands收购，American Brands之后又被Meshulam Riklis的Riklis Family Corp.收购。
1995年，新秀丽重新获得了独立地位，这是自1973年以来的第一次。
2005年，公司被前Louis Vuitton的CEO Marcello Bottoli收购。
2007年，被CVC Capital Partners以大约17亿美元的价格收购。
从1970年开始，新秀丽就已经变成了一个商品，一个生意，而再也不是一个品牌。
前者的核心，是利润最大化，而后者是长期价值最大化。
前者的管理层关心的是利益，没有情感。后者的管理层关心的是传承、是心血。
从此经营视角变了，常识告诉我们，有恒产者有恒心，永续价值从此被破坏，估值需要重塑。
这在欧美企业的发展史上，屡见不鲜。
就像上文的Burberry，现在是焦头烂额，已经快从入门奢侈品的行列下架，去和Coach和MK抢客户了。
由此看，高溢价收购TUMI及一系列箱包品牌，就讲的通了，CVC这种私募股权基金，吃的就是这碗饭，收购整合再卖出。
这不刚刚，公司觉得港股估值给低了，准备蠢蠢欲动的研究美国香港两地上市或者私有化。
「 行业格局 」
头部集中，长尾分散，产品壁垒并不高。
奢侈品的箱包牢牢掌握在LVMH手中，包括LV和RIMOWA。
新秀丽在全球旅行箱市场中以15.9%份额位列第一。
国内上市的开润股份，是小米系，主营90分，处处撞箱。
单从行业来讲，投资机会并不多。头部公司稳定，但估值太贵增长也有限。腰部公司，如开润未来可以吃掉更多白牌市场，但是行业壁垒毕竟较低，稳定性和空间都不大，且估值比新秀丽还贵一倍。
「 估值 」
如果之前的熊市继续，新秀丽或许有投资机会，而目前的环境下，已成鸡肋。
熊市的机会不是来源于低估值，而是超跌后资本的自救。
按23年静态利润4.5亿美金：
上涨前：PE-7.34，PB-2.13，市值33亿，股息率4.72%。
目前涨幅27.4%：PE-9.35，PB-2.71，市值42亿，股息率3.72%。
再次回看资产负债表：
企业的抗风险能力非常差，如果再来个黑天鹅，一切都难说，毕竟净现金是-10亿。
经营资产约等于经营负债，按目前的情况，要4年公司才能还清贷款，从而提高股东回报。
但资本怎么可能满足赚股东回报，让小股东跟随，买卖差价才是效率最高的资本利用方式，所以大股东永远是小股东的对手盘。
而公司唯一拿得出手和市场博弈的资本，就是这几个品牌的品牌价值。
这是创始人控股和私募股权基金的底层逻辑和运营模式决定的。
再看张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金在2023年下半年开始买入欧舒丹（L’Occitane），根据2023年报和2024半年报，分别持有580万股和920万股。如果按照买入区间的价格以及34港元的收购价来计算，收益率可能超过50%，最早的一些超过100%。
由此看来，没准人家就是奔着底层有私募股权规则，中间有着保底估值，上看私有化的机会，去进行的类似投资。
这样的投资，要看私有化的价格，要跟踪CVC的历史操盘，目前经营情况，以及私有化后的目的等综合判断，同时，只有买成较大比例股份，才能有和董事会和管理层博弈的筹码。
也就是说，短期博弈的是，高价私有化，赚中间差价。但是对于大资本，小股东和他是对手盘，私有化价格越低，对大股东越有利，参考亚洲水泥。
在熊市的条件下，我们可以跟着张坤去喝汤，但在目前的市场环境下，机会成本太高了，不值得等待。
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